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印刷包裝行業深度專題:從平凡到卓越 兼論行業國際比較

發布時間:2018-11-23

本文我們從國際比較的角度,來分析為何國內印包行業歷史表現一般的問題。從不同行業格局、股價表現出發,我們認為國內龍頭在目前估值回落至合理水平的背景下,通過規模效應優化產業鏈議價能力,建立穩定分紅機制,未來有望逐漸與國際優秀企業接軌,推薦裕同科技、合興包裝、勁嘉股份、奧瑞金。供需格局:國際成熟期v.s國內成長期。需求端,中國市場與國際市場的差異主要在于增量與需求結構的差異,中國人均包裝消費偏低,仍有較大提升空間,快遞需求驅動強勁。供給端,中國市場與國際市場的差異主要體現在競爭格局和龍頭企業的服務能力兩個方面,國內行業集中度低,美國市場CR4達70%,澳大利亞、臺灣CR2分別為90%、62%,而中國CR10不到5%;同時,國內市場以包裝生產為主,產業鏈延伸服務能力偏弱。

估值起漲點、商業業態、分紅政策差異,是導致國內企業股價表現遜于國際市場的原因。與WestRock、美國包裝公司過去10年分別507%、405%的漲幅相比,國內印包企業合興包裝、美盈森、奧瑞金、裕同科技上市至今股價漲幅分別為213%、20%、106%、-11%,市場表現明顯遜于國際企業。我們認為,支撐國際企業股價上漲的核心,包括較低的起步估值水平(國際10xv.s國內23x)、良好商業業態帶來的強大收現能力、以及慷慨的分紅政策。

國內印包龍頭股價的支撐要素初現,推薦裕同科技、合興包裝、勁嘉股份、奧瑞金。未來來看,我們認為國內只有具備強大客戶配套服務能力的龍頭企業,才有可能解決運輸半徑、改善現金流等這些問題。而在近年行業洗牌加速的背景下,國內印包龍頭在全國性產能布局上的物理壁壘已初步形成,估值回落至合理水平(18~19年平均PE為15.8x、14x),未來有望通過規模效應優化產業鏈議價能力,建立穩定良好的分紅機制,從而走出股價長牛。推薦裕同科技(多元化包裝驅動規模擴張,盈利底部改善)、合興包裝(行業格局優化夯實龍頭地位,供應鏈平臺快速發展)、勁嘉股份(煙標主業穩增,大包裝積極布局)、奧瑞金(盈利底部加模式更新)。

風險提示:下游需求增速放緩、原材料價格大幅上漲

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